Gdzie się podziała inflacja?

02.12.2020

Kryzys z 2008 roku rozpoczął największy eksperyment w historii polityki pieniężnej. Programy QE, które miały być ostatnią deską ratunku, na trwałe wpisały się w krajobraz działań banków centralnych. W tym roku jednak skala „dodruku pieniądza” przekroczyła wszelkie granice. Jednocześnie na nowo rozbudzone zostały pytania o potencjalne konsekwencje tych działań. Sceptycy wielokrotnie podkreślali, że nie ma dróg na skróty i że za nadmierną podaż pieniądza przyjdzie nam wszystkim zapłacić wysoką cenę w postaci szalejącej inflacji. Z jednej strony trudno nie przyznać im racji, z drugiej rzeczywistość cały czas okazuje się zupełnie inna i warto zastanowić się dlaczego.

Trochę teorii

W świecie akademickim ścierają się ze sobą dwa główne nurty na temat inflacji. Pierwszy klasyczny wiąże poziom cen z ilością pieniądza na rynku. Opiera się on na głównym dogmacie ekonomii zakładającym, że czym więcej jest dostępnego danego dobra, tym mniejszą ma ono wartość. Pieniądz mimo wszystkich swoich wyjątkowych cech również podlega temu prawu. Dlatego, gdy banki centralne zwiększają jego podaż, naturalne wydaje się, że jego siła nabywcza powinna adekwatnie spadać. Druga koncepcja - behawioralna, bardziej koncentruje się na czynniku ludzkim i oczekiwaniach członków rynku. Zakłada, że ceny rosną, gdy podmioty oczekują i wierzą, że taki wzrost nastąpi. Działa to trochę na zasadzie samospełniającej się przepowiedni. Kluczową rolę w tym podejściu ma dostęp do informacji, które z założenia są publikowane przez państwowe organizacje. Kiedy lokalny urząd statystyczny publikuje kolejne dodatnie odczyty, coraz większa część społeczeństwa zaczyna wierzyć w zachowanie trendu przy następnych ogłoszeniach. Ważną rolę pełnią również  tzw. miękkie naciski osób bądź instytucji uznanych za autorytety.

Zarządzanie emocjami

Banki centralne mają szereg narzędzi, by administrować oczekiwaniami obywateli, co do inflacji. Głównym z nich są oficjalne prognozy, które cyklicznie są prezentowane podczas posiedzeń Rady Polityki Pieniężnej. Dodatkowo część członków RPP próbuje komunikować się z rynkiem za pomocą mediów. Inflacja jest, a przynajmniej powinna być, głównym obszarem zainteresowania banku centralnego, więc nie może dziwić, że jest on poruszany praktycznie przy każdej sposobności. Zwłaszcza w obecnym składzie Rady mamy co najmniej kilku członków mocno wierzących w skuteczność miękkich nacisków, stąd regularnie możemy usłyszeć o obawach na temat deflacji i to nawet wtedy, gdy wskaźniki, również te oficjalnie, przekraczają cel NBP. Jest to nic innego niż próba pewnej manipulacji oczekiwaniami społeczeństwa. Kolejnym sposobem wpływania na opinię publiczną jest płynne przechodzenie między różnymi wariantami inflacji. Odczytów około cenowych publikowanych jest co najmniej kilka i w zależności od potrzeby chwili wykorzystywany jest ten, który bardziej pasuje do obecnie przyjętej strategii. W Polsce w ostatnim czasie dość gładko przechodzimy między inflacją bazową a pełną. W USA w tym roku doszło do zmiany strategii, by wykorzystywać średnią kroczącą, co pozwala na ignorowanie czasowych wyskoków dynamiki cen. 

Zarządzanie podażą

Drugi nurt teorii inflacji w dużo większym stopniu skupia się na twardej matematyce niż na czynnikach behawioralnych. Klasyczna teoria pieniądza oraz różne jej odmiany koncentrują się na ilości środków płatniczych w gospodarce oraz tempie ich obiegu. W teorii im więcej pieniądza na rynku tym mniejszą ma on wartość. I właśnie to wzbudza w tej chwili tyle emocji. Trwa obecnie największy eksperyment w historii polityki pieniężnej i na rynek trafiają potężne ilości sztucznie wykreowanego pieniądza. Banki narodowe zwiększając swoje bilanse, dostarczają płynność rynkom finansowym, wierząc, że w ten sposób łagodzą skutki obecnego kryzysu. Największe banki centralne na czele z FED, EBC, BoE, czy BoJ co miesiąc skupują aktywa za bajońskie sumy w ramach programów quantitative easing. Zgodnie z teorią naturalną konsekwencją powinna być eksplozja inflacji. Tak się jednak nie dzieje, dlatego część świata akademickiego, jak i finansjery zdążyła już ogłosić śmierć tej teorii. Pytanie tylko, czy nie jest na to za wcześnie?

Gdzie się podział pieniądz?

Istnieje co najmniej kilka wyjaśnień, które tłumaczą, czemu ceny nie rosną, a jednocześnie nie przekreślają słuszności ilościowej teorii pieniądza. Przede wszystkim banki centralne w większości przypadków pompują środki na rynki finansowe, a nie do realnej gospodarki. W ostatnim czasie obserwujemy ogromne rozwarstwienie tych dwóch światów, przez co przenikają się one w coraz mniejszym stopniu. W idealnym świecie środki zasilające rynki finansowe w pewnym sensie skapują do strefy realnej. Teraz jest to w znacznym stopniu ograniczone, przez co na efekty musimy po prostu znacznie dłużej czekać niż kiedyś. Po drugie charakterystyka obecnego kryzysu drastycznie ogranicza działalność gospodarczą, pieniądz znacznie zmniejszył tempo obiegu, inwestycje praktycznie stanęły, a przemysł czy łańcuchy dostaw nie działają pełną parą. Dynamika PKB jest ściśle powiązana z inflacją i to ona w pewnym stopniu ją hamuje. 

Konsekwencji nie ma, ale będą

Powoduje to, że świat, który obecnie jest skupiony na tym, by powrócić na ścieżkę wzrostu, nie musi mierzyć się z problemem inflacji. Pytaniem otwartym jednak pozostaje, co się wydarzy, gdy już upora się z obecnymi problemami i znowu gospodarka będzie działać na pełnych obrotach. W tym czasie również część wykreowanego pieniądza zdąży zasymilować się z realną strefą. Teoretycznie najprostszym rozwiązaniem byłaby odpowiednia redukcja bilansów banków centralnych. Historia jednak pokazuje, że z tym akurat fatalnie sobie radzimy. Po kryzysie z 2008 roku FED zdołał zejść z zaledwie 10% ówcześnie nadmuchanych aktywów. A trzeba pamiętać, że choć to absurdalnie niewiele to Rezerwa Federalna i tak była w tym temacie niekwestionowanym liderem. Część banków centralnych nie zdążyła nawet zacząć zmniejszać swoich bilansów, gdy nadszedł kolejny kryzys. Oznacza to, że za kilkadziesiąt miesięcy czynniki proinflacyjne pozostaną w mocy, a wszystkie kotwice, które teraz ją hamują, po prostu znikną. 

Nie ma cudów

Janet Yellen odchodząc ze stanowiska prezesa Rezerwy Federalnej, ogłosiła, że era kryzysów finansowych została zakończona. Na świecie obecnie panuje przekonanie, że każdy problem, każdy potencjalny kryzys, można zasypać świeżo wykreowanym pieniądzem. Problem inflacji jest albo całkowicie bagatelizowany, albo przedstawiany w zupełnie krzywym zwierciadle. Trochę na własne życzenie hodujemy sobie potencjalnego czarnego łabędzia, o którym tyle pisał Nassim Taleb.

Autor: Krzysztof Adamczak
Kategoria: Wiedza